出售網(wǎng)賺項目,如何用演繹法構(gòu)建投資體系

摘要： 一、演繹法人類有兩種推理方式，一種是歸納法，另一種是演繹法。歸納法的問題是縱然條件準(zhǔn)確，也不能保證結(jié)論一定準(zhǔn)確；演繹法的話若是條件準(zhǔn)確，那么結(jié)論一定準(zhǔn)確。演繹法有個確定的一般性條件...

一、演繹法

人類有兩種推理方式，一種是歸納法，另一種是演繹法。歸納法的問題是縱然條件準(zhǔn)確，也不能保證結(jié)論一定準(zhǔn)確；演繹法的話若是條件準(zhǔn)確，那么結(jié)論一定準(zhǔn)確。演繹法有個確定的一般性條件，它必須是真實的，作為整個推理的基石。

所謂演繹推理，就是從一般性的條件出發(fā)，通過演繹，得出詳細(xì)陳述或個體結(jié)論的歷程。演繹法著眼于條件，通過新的條件能獲得新的認(rèn)知，有助于我們發(fā)現(xiàn)非共識。

二、尋找投資系統(tǒng)的一般性條件

我以前習(xí)慣于用歸納法來建構(gòu)自己的投資系統(tǒng)，但若是接納歸納法，便需要從大量的現(xiàn)實投資案例中吸收經(jīng)驗教訓(xùn)，這個價值無疑太大了，也沒有那么多脫手機(jī)遇；而且由于隨機(jī)性的問題，樂成的項目并不意味樂成的邏輯；于是往往會參考行業(yè)大牛的邏輯和系統(tǒng)，東拼西湊各來一點。用這種方式歸納的投資系統(tǒng)，更像是一堆積木，沒有內(nèi)生性的邏輯推演，無法自洽，差別維度的看法甚至可能是矛盾的。

那是否可以用演繹法來構(gòu)建投資系統(tǒng)？我想也許是可能的，但這需要尋找到誰人一般性條件，再基于條件自下往上地構(gòu)建整個投資系統(tǒng)。謝謝列位投資先輩和偕行的不惜分享，我嘗試著用演繹法粗淺地建構(gòu)了屬于自己的投資系統(tǒng)。

我投資系統(tǒng)中的一般性條件就是：投資是用現(xiàn)金來購置資產(chǎn)未來的自由現(xiàn)金流。

現(xiàn)金流折現(xiàn)理論是約翰.威廉姆斯在1938年《投資價值理論》中首先提出，理論的寄義為：“任何股票或企業(yè)今天的價值，都取決于其未來剩余年限預(yù)期的凈現(xiàn)金流，以一個適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率加以折現(xiàn)后所得的現(xiàn)值”。

需要在開頭強(qiáng)調(diào)的是，現(xiàn)金流折現(xiàn)并不是讓人人在投項目之前往精準(zhǔn)展望企業(yè)未來的謀劃性現(xiàn)金流（這無法做到）。它是一種理念，是一種視角，告訴人人哪些要素是值得關(guān)注的。無論是天使、VC、PE、照樣二級市場，都需要用現(xiàn)金流折現(xiàn)的角度去思索項目。

三、現(xiàn)金流折現(xiàn)的三要素

在DCF公式內(nèi)里，有三個主要的因素：

1、現(xiàn)金流

營收和利潤是會計準(zhǔn)則下的焦點指標(biāo)，而現(xiàn)金流才是現(xiàn)實商業(yè)中的焦點指標(biāo)。現(xiàn)金流意味著別人愿意為產(chǎn)物或服務(wù)付費，而付費代表著用戶對產(chǎn)物或服務(wù)的認(rèn)可，是知足用戶焦點需求的。投資買的是企業(yè)未來的現(xiàn)金流，而不是利潤。像亞馬遜或拼多多這樣的公司，雖然公司連年虧損，但謀劃性現(xiàn)金流極好，因此公司的股價不停的攀升。

現(xiàn)金流能清晰的解釋企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中所處的職位，這個職位取決于該產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)的主要水平和競爭態(tài)勢，那些能壟斷產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)同時又無法被替換的公司，往往占有產(chǎn)業(yè)鏈中最大的利潤分配，同時具有極強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)鏈現(xiàn)金群集能力。好比茅臺就可以讓經(jīng)銷商預(yù)先打款；而那些利潤看著很高但現(xiàn)金流在連續(xù)不停流出的，則是產(chǎn)業(yè)鏈中的弱勢職位，這是要值得小心的，這樣的公司隨著規(guī)模擴(kuò)大需要不停的融資，一旦融資不順，公司很可能倒閉，這樣的公司是極其懦弱的。

現(xiàn)金流還可以讓我們更快的看清行業(yè)的本質(zhì)?，F(xiàn)在投資機(jī)構(gòu)都在轉(zhuǎn)向看To B行業(yè)，經(jīng)常會被一些觀點吸引，實在無論賽道是否是未來的趨勢，只要去看從業(yè)公司的謀劃性現(xiàn)金流，若是公司都是項目制的、現(xiàn)金流是流出的，那么意味著最少在這個階段，客戶對它的產(chǎn)物需求并不是那么強(qiáng)烈的，而它的產(chǎn)物也并不是那么不能替換的。

現(xiàn)金流是分質(zhì)量的，我們希望的是公司有謀劃性凈現(xiàn)金流，而非融資性現(xiàn)金流；在謀劃性現(xiàn)金流中，來自于老客戶連續(xù)復(fù)購的現(xiàn)金流收入也是要優(yōu)于新客戶的現(xiàn)金流收入；同樣是老客戶復(fù)購，SAAS類的現(xiàn)金流收入就要好于項目制的現(xiàn)金流收入。

未來的自由現(xiàn)金流不意味著企業(yè)短期內(nèi)凈現(xiàn)金流必須為正，尤其是處于中早期階段的項目，往往營收規(guī)模很小，同時需要不停投入資金到產(chǎn)物的再研發(fā)。短期的現(xiàn)金流出是為了構(gòu)建更好的產(chǎn)物和壁壘，以更好獲得遠(yuǎn)期的規(guī)模化自由現(xiàn)金流。不少的互聯(lián)網(wǎng)公司就是早期先燒錢，后期再獲得大量自由現(xiàn)金流。但歷久來看企業(yè)的自由現(xiàn)金流必須是正向的，有些公司的最小經(jīng)濟(jì)模子就是有問題的，規(guī)模越大現(xiàn)金流越重要，這樣的公司是沒有投資價值的。

2、折現(xiàn)

折現(xiàn)是由于錢幣是具有時間價值的，它包羅不耐、通貨膨脹、機(jī)遇成本、不確定性四種因素。不耐是由于人們更愿意在當(dāng)下消費，需要支付分外的溢價來將他們的消費推遲到未來。通貨膨脹是在現(xiàn)代信用錢幣制度下任何國家都要超額發(fā)放紙幣收取鑄幣稅的感動，錢幣的購置力隨時間自然貶值。機(jī)遇成本是你為購置這個資產(chǎn)而放棄的最大價值，若是這個資產(chǎn)收益率太低，買茅臺不香么？固然這個機(jī)遇成本是在你能力局限之內(nèi)的。不確定性是指這個資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流具有不確定性，需要為這個不確定性來舉行折現(xiàn)，不確定性越高，樂成的概率越小，折現(xiàn)率也就越大。

3、時間

時間是這個公式中最大的杠桿，能100年都發(fā)生現(xiàn)金流的公司和只能發(fā)生2-3年一致現(xiàn)金流的公司比固然更有價值。大量的創(chuàng)業(yè)公司實在活不外三年，能撐到10年的而且還能不停增添謀劃性現(xiàn)金流的公司少之又少，只有少數(shù)優(yōu)異的公司才氣歷久存在并不停的締造自由現(xiàn)金流。因此，投資人要做的就是找到那些在好的賽道中的優(yōu)異創(chuàng)業(yè)家，那些隨著時間價值能不停增進(jìn)并能不停發(fā)生自由現(xiàn)金流的公司，投資并陪同他們生長。這也許就是高瓴資源的張磊總一直在強(qiáng)調(diào)的“做時間的同伙”。

有些機(jī)構(gòu)喜歡流動性，做個區(qū)間，這輪進(jìn)下輪出；有的機(jī)構(gòu)喜歡賺一二級市場的價差，尤其是在科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板注冊制開通后，都在找pre-IPO的項目。這些投資系統(tǒng)并非不能，究竟投資只關(guān)乎于價值觀和認(rèn)知的，沒有誰好誰壞。但若是寄希望于投資幾年后就上市或并購?fù)顺鼋蛹{資金，能獲得的企業(yè)現(xiàn)金流也就是有限的。若是好不容易找到異常優(yōu)異的公司，卻由于它上市而被迫賣掉股份，從而只享有了它未來偉大價值中的一小部分，這實在是太惋惜了。

四、優(yōu)異的項目長啥樣

從現(xiàn)金流、折現(xiàn)、時間這三個因素往上尋找項目投資尺度，我們應(yīng)該投什么樣的公司呢？

現(xiàn)金流意味著公司需要能締造連續(xù)穩(wěn)固現(xiàn)金流，而且自由現(xiàn)金流是正的，最好自由現(xiàn)金流是不停增進(jìn)的。折現(xiàn)率意味著項目簡直定性越高，樂成的概率越大，投資的價值也就越大。時間意味中公司需要能歷久存在并能不停的自我牢固來保證自己的存活。

因此我們選擇的標(biāo)的公司需要具備好的商業(yè)模式、大的行業(yè)規(guī)模、高的競爭壁壘、優(yōu)異的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊。

1、好的商業(yè)模式

好的商業(yè)模式是能讓公司確定性地獲得自由現(xiàn)金流，并能規(guī)模化擴(kuò)張的，即自由現(xiàn)金流*確定性*規(guī)?；?。同樣是企業(yè)服務(wù)，投資人更喜歡SAAS而不是項目制，很主要的緣故原由就是項目制既難以對同一個客戶連續(xù)收費，也無法規(guī)?；臄U(kuò)張，而且往往他們處于產(chǎn)業(yè)鏈中的弱勢職位，謀劃性現(xiàn)金流是連續(xù)流出的。投資人經(jīng)常喜歡先行業(yè)再項目，這樣執(zhí)行路徑加倍聚焦，也更容易操作。但往往選定了行業(yè)之后縱然頭部公司的商業(yè)模式再差（好比項目制），也會為這個項目去找捏詞，“這行業(yè)就是這樣，他們已經(jīng)是最好了的。”若是是先看商業(yè)模式，則很容易清掃行業(yè)偏好的滋擾。固然，行業(yè)中的商業(yè)模式并不是一成不變的，當(dāng)商業(yè)模式升級到相符自由現(xiàn)金流*確定性*規(guī)模化之后，縱然估值高些，也可以思量。從商業(yè)模式出發(fā)另有很主要的一點是，只有當(dāng)該商業(yè)模式是能規(guī)?；瘯r，大的市場規(guī)模對項目來說才是有意義的。若是只是開一家土菜館，然后對外說潛在市場規(guī)模是上萬億，那就是搞笑了。

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2、大的行業(yè)規(guī)模

大的行業(yè)規(guī)?？梢允钱?dāng)下的也可以是未來的。大的市場規(guī)模主要是為了保證企業(yè)不會由于行業(yè)衰退的緣故原由而倒閉，市場規(guī)模大而穩(wěn)固或是連續(xù)增進(jìn)，才氣給企業(yè)以足夠長的存續(xù)時間，有足夠高的自由現(xiàn)金流增進(jìn)空間。寶潔成立于1837年、強(qiáng)生成立于1886年、可口可樂成立于1892年、通用電氣成立于1892年、迪士尼成立于1923年，這些大而持久的行業(yè)給了這些優(yōu)異的公司基業(yè)長青的機(jī)遇。

3、高的競爭壁壘

競爭壁壘是從產(chǎn)業(yè)鏈來看的，既要防止新的公司加入競爭，同時也要防著產(chǎn)業(yè)鏈上下游向這個環(huán)節(jié)滲透。高競爭壁壘確保企業(yè)賺錢的連續(xù)性和確定性，若是該公司所處環(huán)節(jié)的不能替換性強(qiáng)，還可以連續(xù)地占用產(chǎn)業(yè)鏈其他環(huán)節(jié)的現(xiàn)金流。有些行業(yè)自然的低門檻，在一開始就決議了公司在未來是無法規(guī)?；@取豐盛的利潤的。好比共享單車，只需要買些自行車刷成新的顏色放到路邊，再打打廣告，就可以開張了。雖然大部分沒有自有流量且資金不雄厚的單車公司最終都市死去，但他們只要存在一天就會降低龍頭的議價能力、拉低行業(yè)毛利率、削弱獲得現(xiàn)金流的能力。高競爭壁壘最終的特征是具備行業(yè)的訂價權(quán)，我們要去起勁尋找具有訂價權(quán)的公司。

4、優(yōu)異的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊

投資就是投人，履歷過多年凄慘的踩坑履歷之后終于深刻的感悟到這一點。險些所有偉大的企業(yè)，其團(tuán)隊都是極其優(yōu)異的?？v然是在很艱難的行業(yè)里，優(yōu)異的團(tuán)隊也能構(gòu)建好的商業(yè)模式，讓客戶放棄行業(yè)中的通例做法來配合新的互助方式；優(yōu)異的團(tuán)隊能敏銳的捕捉到未來的大行業(yè)，迅速殺入騰籠換鳥，繼續(xù)著他的無限游戲；優(yōu)異的團(tuán)隊致力于在差別維度構(gòu)建其競爭壁壘，甚至在行業(yè)自己不具有壁壘屬性的情形下自動締造新的壁壘。是優(yōu)異的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊，在起勁地讓企業(yè)歷久的、穩(wěn)固的、獲得增進(jìn)性的自由現(xiàn)金流。21世紀(jì)什么最貴，人才！好的團(tuán)隊絕對是鳳毛棱角的，無論是在一級市場照樣二級市場。當(dāng)我們有幸能找到這樣的團(tuán)隊，唯一要做的就是想方設(shè)法投資進(jìn)去并陪同其生長。

五、估值若干才算便

從現(xiàn)金流折現(xiàn)這個角度看，企業(yè)的估值不依賴于那時的營收和利潤，同上一輪估值也沒有若干關(guān)系，它只和未來的凈現(xiàn)金流相關(guān)。只要是當(dāng)下的估值低于企業(yè)未來凈現(xiàn)金流的折現(xiàn)值，那都是可以投資的。

許多投資人強(qiáng)調(diào)廉價才是硬道理，這是用靜態(tài)的視角去看待企業(yè)的估值。這種估值方式會錯過許多優(yōu)異的企業(yè)，甚至掉入估值陷阱投了不少平庸的項目。當(dāng)把時間和確定性（折現(xiàn)）也思量在內(nèi)后，就會加倍動態(tài)地看待估值。我們固然要起勁去追求被市場錯誤訂價的估值，但估值的價差是一次性的，只在投資時發(fā)生；而企業(yè)的生長是在成為股東后連續(xù)舉行的，是存在著時間的復(fù)利效應(yīng)的。當(dāng)把時間拉長，對于投資收益來說，投資時估值的作用越來越小，而企業(yè)生長的作用越來越大。因此，好企業(yè)要優(yōu)先于好估值。

六、基金的募投管退

若是再往上推演到基金的募投管退，也可以有一些新的啟示。

1、募資

資金的來處決議了其去向。若是我們想最大化行使現(xiàn)金流折現(xiàn)公式中的時間杠桿，最好的計謀就是歷久持有那些優(yōu)異的資產(chǎn)。這需要我們在募資歷程中獲得永續(xù)或者歷久的資金。這是最難的一點，由于LP都有流動性的需求，想要說服他們把資金歷久交給GP治理，需要GP有極強(qiáng)的過往業(yè)績和品牌背書，需要LP對GP極端的信托，同時在中國這樣的LP也是極其稀疏的。常青基金在全球都很少見，在中國更是鳳毛棱角，也就高瓴資源、成為資源、今日資源、貝塔斯曼等個體基金算是常青基金。中國歷久資源的匱乏導(dǎo)致了絕大部分的基金存續(xù)期在5-7年，短期的資金驅(qū)動著基金投資行為的短期化，好比傾向于投資PE階段和pre-IPO的項目、上市后一解禁就退出、在協(xié)議中要求項目對上市時間舉行對賭等，這些似乎已經(jīng)成了行業(yè)中的共識。

只有常青基金，才有條件花足夠多的時間去思索什么樣的企業(yè)值得歷久持有、什么樣的企業(yè)家具有愿景和能力去打造偉大的公司，才氣從容不迫地去尋找這樣的企業(yè)和企業(yè)家并歷久隨同他們生長。因此，只管募得歷久資金極其難題，但對于那些立志打造優(yōu)異基金的偕行來說，這一步是必須得邁已往的。

2、投資

須在能力圈內(nèi)投資。DCF公式許多偕行都算過，某個數(shù)字稍微改變下，效果就會有很大的更改。未來的現(xiàn)金流展望是異常難題的事情，若是對這個行業(yè)沒有做過深度的調(diào)研，就容易忽略一些要害的要素，這些尚未掌握或被忽略的信息可能就會影響所投公司的未來現(xiàn)金流，從而造成投資決策失誤。因此，我們需要在我們的能力圈局限內(nèi)舉行投資，才氣在最大水平上對標(biāo)的現(xiàn)金流舉行大致展望。

構(gòu)建以現(xiàn)金流為焦點的項目分析和盡調(diào)系統(tǒng)。我們過往的項目分析和財政盡調(diào)系統(tǒng)都是以收入和利潤為焦點來打造的，這是上市所需的語言，對上市后就退出是有直接價值的。但它并非是真實商業(yè)中的語言，現(xiàn)金流量表比利潤表能說明更多的商業(yè)問題，也更適合用于核驗項目方所說的商業(yè)邏輯。

投資還必須得用未來而非已往的歷史的視角。但在很長時間內(nèi)，許多我們最關(guān)注的指標(biāo)，實在都是已往的產(chǎn)物。好比我有時刻先容項目給偕行，許多人大致會先問去年若干收入和利潤，然后再思量是否需要詳細(xì)領(lǐng)會這個項目。這種情形在做DD的時刻更是顯著，我們?nèi)菀紫萑氲綄椖窟^往謀劃的考證中，糾結(jié)于一些細(xì)枝末節(jié)，而忘了我們需要的是觀察公司的未來，我們更需要關(guān)注的是公司現(xiàn)在具備的要素資源、焦點能力是否能夠支持他們所期望的未來現(xiàn)金流。同樣是看行業(yè)、產(chǎn)業(yè)、商業(yè)模式、客戶、供應(yīng)鏈、競爭對手、團(tuán)隊能力、企業(yè)文化等，不應(yīng)該用一種審閱已往的眼光去看，而應(yīng)該是用一種推測未來的眼光去看。

3、治理

項目的收益和風(fēng)險，險些所有的一切，都在投資那一剎那決議了。投資人最多就是去做些錦上添花的、賦能型的輔助，若是寄希望于靠自己對行業(yè)的明白和模式創(chuàng)新來讓項目的的彎道超車，這是一種狂妄且愚蠢的心態(tài)。我們要投資的是那些優(yōu)異的創(chuàng)業(yè)家，是他們推動著企業(yè)的生長，投資人要甘當(dāng)配角，是來輔助讓他們做的更好。有些投資人喜歡進(jìn)入到項目的一樣平常治理甚至管控著財政權(quán)，往往效果不如人意。誠然他們憂郁之處不無道理，更深度的治理更容易規(guī)避創(chuàng)始人危險小股東利益的風(fēng)險，但規(guī)避這種風(fēng)險最好的方式不是火中取栗，而是一開始就不要介入投資。

4、退出

退出是把投資組合中不那么好的資產(chǎn)剝離掉，而留下那些稀奇好的資產(chǎn)。好的投資就是永遠(yuǎn)持有這項資產(chǎn)，永不退出。要摒棄落袋為安、資產(chǎn)必須變?yōu)楝F(xiàn)金的頭腦，捉住未來焦點生產(chǎn)資料，才氣為自己獲得連續(xù)的資產(chǎn)增值。

但真正好的機(jī)遇是異常稀疏的，大部分的項目在投資一段時間后發(fā)現(xiàn)都是不值得歷久持有的。當(dāng)發(fā)現(xiàn)項目方存在敲詐的行為時，必須武斷的退出；當(dāng)創(chuàng)始人推動項目的生長方向偏離了那時的預(yù)期時，找到合適的時機(jī)就可以退出；當(dāng)行業(yè)情形泛起歷久性惡化而項目方無法找到新的賽道而導(dǎo)致的基本面發(fā)生惡化時，可以擇機(jī)賣出。總之，退出是由于項目自己泛起了問題，而非泛起了買賣機(jī)遇。若是退出的邏輯云云，那么一二級市場之間的界限也就被打破了。無需界定自己為是一級市場的股權(quán)投資照樣二級市場的股票投資，目的都是投資賽道中具有競爭力的優(yōu)異企業(yè)并歷久持有其股權(quán)。

以前人人總說風(fēng)險投資就是個生意，低買高賣，賺了個價差就走了，規(guī)模無法做大。當(dāng)投資不再是為了退出而買入資產(chǎn)、泛起買賣機(jī)遇也不急于賣出而能耐心歷久的持有時，也許能走出新的商業(yè)模式。

七、天下觀、人生觀、價值觀

投資系統(tǒng)本質(zhì)上是投資者天下觀、人生觀、價值觀和方法論的體現(xiàn)。若何看待天下，就若何舉行投資，有些人生性穩(wěn)重，看重資產(chǎn)的流動性，就會充分行使每一次變現(xiàn)的機(jī)遇；有些人賭性重，偏好樂成后的高賠率，傾向于一把梭哈；有些人信仰不能知論，以為未來無法展望，更愿意去賺取被市場錯誤訂價的錢；有些人以為與人斗其樂無窮，善于行使民眾的貪心和恐懼舉行逆向投資。差別的投資系統(tǒng)沒有優(yōu)劣之分，都能賺到各自的錢。但有無自洽的投資系統(tǒng)很主要，它能讓投資行為規(guī)范化、紀(jì)律化、尺度化，讓賺錢變得可連續(xù)化。

本文的投資系統(tǒng)也是由本人的天下觀、人生觀、價值觀派生而成。 我堅信是這些優(yōu)異的企業(yè)家，推動著手藝的生長和社會的提高，推動著這個時代在往前生長。是他們?yōu)樯鐣喸炝烁嗟膬r值，同時社會也給與他們響應(yīng)的回報。起勁去投資優(yōu)異的企業(yè)，歷久陪同、穿越因人性帶來的資源市場周期性的顛簸；投資收益主要來自于這些企業(yè)的價值締造、也許還會有市場的夸獎。通過投資優(yōu)異的企業(yè)，讓我們有幸能介入到這個偉大時代的變化和歷程中。以后，我們可以自豪的宣稱，我們不僅履行了投資的信托責(zé)任，還為這個國家、為這個社會、為這個時代貢獻(xiàn)了自己小小的一份氣力。

寫在最后，這個投資系統(tǒng)未必準(zhǔn)確，也未必適合人人，但整個推演的視角和歷程也許能給列位偕行一些啟示。我本人也在不停的學(xué)習(xí)和完善自己的投資系統(tǒng)，中心難免有許多認(rèn)知不到位和局限的地方，若是你有更好的認(rèn)知，也希望你能和我分享。我微信號sowetrip，添加密友時請注明自己的身份和來意，謝謝。